創(chuàng)投旗艦店 | 淺談生命健康領(lǐng)域的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查策略

　　如果您對(duì)文章有更深入的見解與想法，可以聯(lián)系本文作者：南京市創(chuàng)新投資集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)控制部 何文卿 hewq@njicg.com

　　財(cái)務(wù)盡職調(diào)查在投資中扮演著至關(guān)重要的角色，其核心目標(biāo)是通過對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)情況的分析識(shí)別可能影響交易的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估目標(biāo)公司的長期業(yè)務(wù)持續(xù)性和盈利能力，并確定目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值。

　　生命健康領(lǐng)域覆蓋了生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、生命科學(xué)工具及服務(wù)、醫(yī)療保健用品、保健護(hù)理服務(wù)和各類醫(yī)療生物+等多個(gè)細(xì)分行業(yè)。截至2024年11月，生命健康領(lǐng)域A股上市公司約517家，總市值約6.33萬億元。鑒于不同細(xì)分行業(yè)都有其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和特性，因此財(cái)務(wù)盡職調(diào)查需要根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)制定具有針對(duì)性的策略。本文主要通過對(duì)生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械和生命科學(xué)工具及服務(wù)這三個(gè)主要賽道的風(fēng)險(xiǎn)分析，淺析相應(yīng)的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查策略。

　　一、生物醫(yī)藥領(lǐng)域

　　(一)典型風(fēng)險(xiǎn)

　　生物醫(yī)藥行業(yè)主要包括西藥體系下的各類創(chuàng)新藥及仿制藥企業(yè)，根據(jù)行業(yè)研發(fā)周期長、受監(jiān)管政策影響顯著和依賴銷售渠道等特點(diǎn)，我們梳理了主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如下：

　　1.研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：生物醫(yī)藥行業(yè)以研發(fā)為核心，面臨長周期、高投入和成藥結(jié)果高度不確定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：生物醫(yī)藥企業(yè)在早期階段通常依賴外部融資，存在高度依賴外部持續(xù)性融資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：藥品市場(chǎng)規(guī)模受醫(yī)保政策、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和專利保護(hù)期影響較大。

　　4.收入確認(rèn)與成本分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)可能提前確認(rèn)里程碑收入或低估研發(fā)成本，導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真。

　　5.研發(fā)資本化風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)可能為了減少當(dāng)期損益美化經(jīng)營成果，存在將研發(fā)支出不恰當(dāng)資本化的風(fēng)險(xiǎn)。

　　6.銷售費(fèi)用支出風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)可能為了銷售渠道搭建與市場(chǎng)拓展，存在向下游支付不正當(dāng)傭金返利或商業(yè)賄賂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)典型策略

　　針對(duì)上述的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們總結(jié)了日常工作中針對(duì)性的主要財(cái)務(wù)盡職調(diào)查策略：

　　1.壓力測(cè)試財(cái)務(wù)模型：模擬研發(fā)失敗、專利失效或市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)公司現(xiàn)金流和盈利能力的影響。

　　2.分析專利和知識(shí)產(chǎn)權(quán)狀況：評(píng)估專利布局、剩余保護(hù)期及其對(duì)未來收入的影響。

　　3.檢查收入確認(rèn)與成本分?jǐn)傉撸簩彶樗幤肥杖氲拇_認(rèn)方法及研發(fā)成本的分?jǐn)偙壤欠穹蠒?huì)計(jì)準(zhǔn)則。

　　4.審查研發(fā)支出與資本化處理：深入分析研發(fā)費(fèi)用是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的資本化處理要求。

　　5.銷售費(fèi)用合理性核查：對(duì)于銷售費(fèi)用中的市場(chǎng)費(fèi)用、推廣費(fèi)用或其他大額性質(zhì)支出進(jìn)行核查分析，明確相關(guān)費(fèi)用實(shí)質(zhì);同時(shí)關(guān)注其他應(yīng)付款或者預(yù)提費(fèi)用的往來科目，是否存在異常對(duì)手方。

　　二、醫(yī)療器械行業(yè)

　　(一)典型風(fēng)險(xiǎn)

　　醫(yī)療器械行業(yè)主要包括各類醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)用耗材企業(yè)，根據(jù)產(chǎn)品技術(shù)持續(xù)迭代周期短、受監(jiān)管政策影響顯著和入院方式特殊性等特點(diǎn)，我們梳理了主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如下：

　　1.產(chǎn)品迭代與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)療器械的技術(shù)更新迭代較生物醫(yī)藥行業(yè)更快，且仿制壁壘更低，因此，若研發(fā)迭代進(jìn)度滯后，失去市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　2.監(jiān)管與注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)療器械需要通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)證，雖然獲取醫(yī)療器械證的風(fēng)險(xiǎn)較藥品研發(fā)低，但依然存在注冊(cè)失敗導(dǎo)致產(chǎn)品無法上市的風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.市場(chǎng)準(zhǔn)入與商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)療器械對(duì)醫(yī)院入院和經(jīng)銷商的依賴性更強(qiáng)，銷售渠道搭建引發(fā)的商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　4.制造和庫存管理風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)品需要符合嚴(yán)格的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，批次穩(wěn)定性至關(guān)重要，質(zhì)量缺陷或者庫存積壓將對(duì)企業(yè)經(jīng)營造成重大不利影響。

　　(二)典型策略

　　針對(duì)上述的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們總結(jié)了日常工作中針對(duì)性的主要財(cái)務(wù)盡職調(diào)查策略：

　　1.核查產(chǎn)品開發(fā)與注冊(cè)成本：關(guān)注研發(fā)費(fèi)用的合理性及相關(guān)成本的分?jǐn)偸欠穹蠈?shí)際情況;關(guān)注研發(fā)、申報(bào)注冊(cè)及未來生產(chǎn)相關(guān)的現(xiàn)金支出對(duì)公司現(xiàn)金流及持續(xù)經(jīng)營的影響。

　　2.分析銷售渠道與客戶集中度：評(píng)估銷售收入是否依賴單一渠道或客戶，以及該等集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響。

　　3.檢查庫存與質(zhì)量管理：評(píng)估目標(biāo)公司的成本構(gòu)成及良品率，并關(guān)注企業(yè)存貨管理政策是否合理，核查是否存在庫存商品滯銷、報(bào)廢及期后大額退回的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.評(píng)估毛利率與定價(jià)策略：核實(shí)不同產(chǎn)品的毛利率水平及其波動(dòng)原因，評(píng)估定價(jià)是否具備競(jìng)爭(zhēng)力。

　　三、生命科學(xué)工具及服務(wù)行業(yè)

　　(一)典型風(fēng)險(xiǎn)

　　生命科學(xué)工具及服務(wù)行業(yè)主要包括各類CRO和CDMO企業(yè)，根據(jù)依賴上游公司研發(fā)投入、項(xiàng)目執(zhí)行周期較長和研發(fā)環(huán)境搭建投入較高等特點(diǎn)，我們梳理了主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如下：

　　1.客戶重復(fù)度與依賴性風(fēng)險(xiǎn)：CRO/CDMO企業(yè)往往服務(wù)于各類制藥公司，客戶重復(fù)度高且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈屬于買方市場(chǎng)，議價(jià)能力較低。

　　2.市場(chǎng)景氣度與需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)發(fā)展受生物醫(yī)藥市場(chǎng)的景氣度影響顯著，醫(yī)藥行業(yè)不景氣向上傳導(dǎo)導(dǎo)致訂單減少。

　　3.合同履約與項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)目通常周期較長，合同條款復(fù)雜，可能存在履約不當(dāng)或未能按期交付的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.資本支出與單位成本上升風(fēng)險(xiǎn)：大型研發(fā)/生產(chǎn)設(shè)施前期資本性投入金額較高，在訂單不及預(yù)期的情況下存在產(chǎn)能利用不足從而導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊對(duì)成本的壓力。

　　(二)典型策略

　　針對(duì)上述的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們總結(jié)了日常工作中針對(duì)性的主要財(cái)務(wù)盡職調(diào)查策略：

　　1.核查客戶結(jié)構(gòu)與收入穩(wěn)定性：分析客戶集中度，評(píng)估收入的多樣性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　2.分析項(xiàng)目進(jìn)度與收入確認(rèn)：核查時(shí)段法下采用里程碑確定履約進(jìn)度是否恰當(dāng);其次，評(píng)估里程碑付款進(jìn)度是否與實(shí)際履約進(jìn)度相匹配;最后要考慮各里程碑節(jié)點(diǎn)間資產(chǎn)負(fù)債表日的收入確認(rèn)是否恰當(dāng)。

　　3.評(píng)估資本開支與折舊匹配：分析相關(guān)資本性支出的合理性及其對(duì)現(xiàn)金流的影響;關(guān)注目標(biāo)公司訂單情況和資本性支出的匹配程度及相關(guān)折舊費(fèi)用對(duì)企業(yè)盈虧的影響。

　　4.檢查成本控制與毛利水平：分析成本結(jié)構(gòu)中直接材料、人工與制造費(fèi)用的變化，關(guān)注訂單不及預(yù)期的情況下目標(biāo)公司的成本控制能力。

　　四、小結(jié)

　　本文簡要闡述了對(duì)生命健康領(lǐng)域不同細(xì)分賽道企業(yè)的典型風(fēng)險(xiǎn)和典型財(cái)務(wù)盡職調(diào)查策略。我們認(rèn)為，鑒于生命健康領(lǐng)域的投資中，

　　不同細(xì)分行業(yè)賽道特點(diǎn)存在差異，在對(duì)生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械和生命科學(xué)工具及服務(wù)這三個(gè)主要細(xì)分領(lǐng)域的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查中，需要結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，針對(duì)各自的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)制定差異化的盡調(diào)策略：生物醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)在于研發(fā)、持續(xù)經(jīng)營、收入確認(rèn)及銷售費(fèi)用的真實(shí)性、合理性及準(zhǔn)確性;醫(yī)療器械行業(yè)更關(guān)注產(chǎn)品迭代、商業(yè)化與生產(chǎn)制造的財(cái)務(wù)影響;生命科學(xué)工具及服務(wù)行業(yè)則需要分析客戶依賴性、項(xiàng)目履約能力、收入確認(rèn)合理性及資本性支出。

　　通過有針對(duì)性的執(zhí)行盡職調(diào)查策略和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，可以為投資決策提供不同視角下的判斷依據(jù)。

　　來源：風(fēng)險(xiǎn)控制部 何文卿

　　審核：薛瑤

　　發(fā)布：尤異